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        基本觀點
        由于上個年度棉花結(jié)轉(zhuǎn)庫存較多，短期內(nèi)供給依然充足，隨著新棉陸續(xù)上市，季節(jié)性壓力隨之而來。另外，市場傳聞國家將收儲新棉以及對新疆棉花收購實行最低保護價政策，這些是否會對棉花價格產(chǎn)生利好還難以判斷，但是在全球經(jīng)濟大環(huán)境下，紡織行業(yè)難有起色，棉花消費也必受影響。今年的收購價格可能會低于往年，市場價格和農(nóng)民增收成為一對矛盾，這就給市場一個巨大的想象空間：為保護棉農(nóng)利益，扶持棉花價格的政策有可能出臺?，F(xiàn)階段棉花行情是超跌反彈，底部仍需探明或者確認，政策利好未必是價格利好。另外，生產(chǎn)倉單有利潤的企業(yè)應在價格大幅反彈之際，及時組織倉單加工并拋售。涉棉企業(yè)以及投資者可以通過套期保值來規(guī)避價格波動帶來的風險。當期價在12500以下區(qū)間時，我們選擇買入保值的方案。當期價在13500以上區(qū)間時，我們選擇賣出保值的方案。
        一、2007/2008棉花年度回顧
        2007棉花年度結(jié)束。據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計，我國棉花產(chǎn)量762萬噸(中國棉花協(xié)會統(tǒng)計780萬噸)；累計進口棉花244萬噸，同比增長7%，平均進口價格1.61美元/公斤，同比上漲18%；受多種因素影響，紡織品生產(chǎn)和出口增速明顯放緩，紗產(chǎn)量累計2133萬噸，同比增長11%，增速同比下降5個百分點；紡織品服裝出口累計1812億美元，同比增長12%，增速同比下降9個百分點。2007年度棉花收購價格居較高價位，僅次于歷史最高水平的2003年度，籽棉平均收購價格3元／斤，較上年度上漲20%。國內(nèi)棉花銷售價格年度初期大幅下跌，“十一”后啟穩(wěn)回升，并保持相對穩(wěn)定，年度末期又出現(xiàn)小幅下滑， 標準級棉花年度平均銷售價格13678元/噸，較上年度上漲2.9%。為緩解新疆棉花銷售進度緩慢問題，8月份國家決定收儲部分新疆棉。從8月21日至8月31日共投放收儲計劃29.13萬噸，實際成交8.13萬噸，成交比例28%。8月份紡織企業(yè)困境依舊，主要紡織品產(chǎn)量和紡織品服裝出口較上月再度小幅減少，增幅繼續(xù)下降。由于新棉上市在即，價格持續(xù)下滑，采購更趨謹慎，工業(yè)庫存進一步下降。受此影響，棉花市場成交更為清淡，部分企業(yè)至年度結(jié)束也未完成貸款結(jié)零。8月中國棉花價格指數(shù)(CC Index328)全月累計下跌188元/噸，平均價格較7月下跌184元/噸。鄭州棉花期貨價格和全國棉花交易市場電子撮合也是成交量縮減、價格跌幅明顯加大，其中鄭州棉花期貨主力合約一個月下跌超過800元。國際棉價繼續(xù)大幅波動下跌，價格優(yōu)勢有所增大，但國內(nèi)需求不旺，8月進口棉數(shù)量較上月回落，較去年同期大幅下降，進口平均價格與上月基本持平，較去年同期上漲18%。據(jù)中國棉花協(xié)會調(diào)查并經(jīng)專家會商分析，今年全國植棉面積為8816萬畝，同口徑比較與去年基本持平。中國棉花協(xié)會及有關部門近期赴主產(chǎn)區(qū)調(diào)研了解，盡管今年棉花長勢略差于去年同期，但并沒有出現(xiàn)嚴重、長期的自然災害，棉花生長基本正常，預計棉花總產(chǎn)與去年基本持平。
         2007年度總的來說分為三個階段：第一個階段，從9月到2008年3月初，從棉花年度開始，伴隨著新棉上市以及陳棉翹尾，國家輪出儲備的政策出臺，棉價急速回落并在低位穩(wěn)固，以期貨價格率先啟動為先導，至2008年3月發(fā)動了一輪上升行情，期貨價格指數(shù)從14000上升到16700，創(chuàng)出棉花期貨上市以來的新高，此期間現(xiàn)貨價格，也產(chǎn)生了溫和走高的行情，但是中國棉花現(xiàn)貨價格指數(shù)并沒有創(chuàng)出2006棉花年度的最高紀錄。第二個階段是理性回落的階段。時間持續(xù)的時間不長，大致從3月到7月，此期間棉花期貨價格指數(shù)從16700回落到13500，棉價在這個階段盤桓整理了一段時間。第三個階段是需求不振引發(fā)的持續(xù)回落的階段。時間從7月到棉花年度結(jié)束，特點是下跌幅度比較大，持續(xù)時間比較長。
        我們認為，政策因素是決定棉花價格下跌的主導因素。已經(jīng)過去的棉花年度與以前若干棉花年度有一個重要區(qū)別點，這個區(qū)別點就是密集的宏觀調(diào)控，集中反映在以下三點：第一是寬松的配額發(fā)放政策使得需求多元化得到滿足。第二是滑準稅政策在本年度中期做了階段性調(diào)整，7-10月下調(diào)，到10月份恢復。按照9月份的匯率水平，只有當棉價在78美分以上才能達到享受3%的稅率，而當前外棉價格高于78美

分以上的不多，只有當外棉價格下跌到與國棉價格有吸引力的時候，才會促進企業(yè)采購。第三是移庫補貼，6月23日財政部出臺疆棉移庫費用補貼管理暫行辦法。新疆生產(chǎn)并通過鐵路運輸移庫到內(nèi)地銷區(qū)的棉花中央財政每噸定額補貼 400元。補貼期限暫定為2007年度至2010年度。從政策吹風到最后宣布幾乎貫穿了整個棉花年度，對新疆棉的補貼無疑壓制全球主銷區(qū)內(nèi)地棉的競爭力。整個棉花年度工業(yè)庫存小，商業(yè)庫存大的特點比較突出。
        二、全球金融危機對棉花定價的影響
        雷曼兄弟的悲慘收場、兩房與AIG政府接收以及之前的貝爾斯登和美林被收購――美國的金融危機終于演化為全球的金融動蕩，各國央行往注入巨額資金以解決流動性，給在垂死邊緣的全球金融市場打一劑超強興奮劑，以增強全球投資者的信心，整個金融市場迎來大幅反彈。不可否認的是，金融危機并沒有解決，而是在繼續(xù)惡化，投資者信心短期難以挽回，這是不爭的事實，這樣的大規(guī)模救市行為是否最終扭轉(zhuǎn)乾坤，仍是整個市場的最大問號。商品期貨市場在這場動蕩中，充當了很好的風險對沖角色，雖然在暴跌之后商品市場開始大幅超跌反彈，但是要強調(diào)的是，這僅僅是反彈，而不是反轉(zhuǎn)。
        次級貸危機就是全球金融危機的爆發(fā)點，而且連鎖反應還遠未結(jié)束，針對金融危機的轉(zhuǎn)嫁行為，派生出了石油危機和糧食危機。其本質(zhì)是通過上述手段美國持續(xù)的貿(mào)易逆差就有利于被資本項目的順差彌補。金融危機會沿著流動性危機，償債性危機，美元地位危機的線索推進。次級貸的本質(zhì)，是美國雙赤字政策的難以為繼，是美國戰(zhàn)略經(jīng)濟層面的擴張政策產(chǎn)生了內(nèi)虛性乏力。美國經(jīng)濟的一個周期性的衰退是不可避免的并且早已開始。收縮是治理衰退的唯一客觀辦法，繼續(xù)戰(zhàn)略擴張是加速衰退的的途徑。這個過程的后期是美元地位會受到挑戰(zhàn)，美元地位產(chǎn)生動搖也是不可避免的。那么全球經(jīng)濟會衰退么？綜合評估2009年全球經(jīng)濟仍在增長中，增速減緩不可避免。因為地區(qū)經(jīng)濟比如發(fā)展中大國的制造業(yè)受到了原料價格上升的沖擊，同樣在治療通貨膨脹創(chuàng)傷。2009年全球經(jīng)濟繼續(xù)減速，減速幅度應該大于2008年。IMF已將2009年全球經(jīng)濟增長預期從4%下調(diào)至3%，認為明年全球經(jīng)濟將進一步放緩。同時，世界貨幣動蕩的過程對商品價格的影響是重大的，從投資和貿(mào)易的角度，商品直接承擔了與貨幣的對沖，對沖的結(jié)果有兩個指標，一是商品的價格水平，一是貨幣的購買力水平。對于商品承受貨幣波動來講，會加大基礎供求所帶來的波動幅度。大宗商品價格將維持高位震蕩，市場動蕩也將貫穿于整個2009年。作為一個持續(xù)的全球供求基本平衡的品種，棉價波動的主要研究角度除了不同時期的供求結(jié)構(gòu)性矛盾，再一個要點就是金融動蕩的視角。
        三、全球棉花的供求關系
        從全球棉花供需平衡表來看，可以發(fā)現(xiàn)：1、美國棉花產(chǎn)量續(xù)創(chuàng)新低。USDA預計2008/09年度美棉種植面積925萬英畝，收獲面積總計784.9萬英畝，較2007/08年度的1048.9萬英畝大幅減少。絕收面積達到140萬英畝，占總種植面積的15.1%。預計產(chǎn)量299.7萬噸，其中陸地棉288.4萬噸和皮馬棉11.3萬噸。2、全球庫存消費比再創(chuàng)新低。3、產(chǎn)銷差繼續(xù)拉大。4、全球棉花生產(chǎn)結(jié)構(gòu)繼續(xù)發(fā)生大的改變。5、全球棉花消費結(jié)構(gòu)同樣在發(fā)生重大改變。6、中國棉花的缺口經(jīng)濟狀態(tài)是持續(xù)的。從影響供求的遠景指標來看，糧棉比當前值7.51，均衡值在8.0附近。處于中間偏低位置。棉纖比。1.19，均衡值1.18。處于中間位置。棉花價格的相關關系基本正常，走在比較均衡偏低的區(qū)間，預示未來棉花供求數(shù)據(jù)走向平衡市。
        四、中國新棉定價現(xiàn)實與展望
        新棉收購期的三方狀況：農(nóng)發(fā)行還貸余波未去，構(gòu)成對棉花流通企業(yè)的資金壓力；捉襟見肘的紡織企業(yè)經(jīng)營面與資金面對新棉承接提出了新的考驗；成本推進以及三農(nóng)政策使得棉農(nóng)對籽棉價格抱有強烈的價格預期。這三個因素的矛盾會貫穿整個棉花收購期。根據(jù)棉籽與油類的相關性，由于目前豆油的價格基本上回落至去年棉花年度的油價水平附近，因此我們可以參考2007年棉花年度起始期至10月下旬的棉籽價格區(qū)間，區(qū)間為0.9—1.2元/斤。目前棉花809合約價格基本

接近市場對皮棉價格的預期，區(qū)間為12850—13200，據(jù)此我們根據(jù)皮棉價格公式來反推籽棉的收購價格測算如下。假設前提：目前處于北半球棉花生長關鍵期的后期，氣候因素往往是利多的，天氣歷史數(shù)據(jù)表明往年季風引起的降雨往往出現(xiàn)在這一時段，因此需要假定氣候因素是一個中性因素為前提。假定加工成本為500元/噸，衣分為37%，來測算籽棉的收購價格。
        公式為：(皮棉價格-500)/2000=[籽棉價格-棉籽價格×(1-衣分-1%)]/(衣分-1%)
       假定皮棉價格為12850，棉籽區(qū)間0.9—1.2，得出籽棉的價格為2.781—2.985.
       假定皮棉價格為13200，棉籽區(qū)間為0.9—1.2，得出籽棉的價格為2.844—3.03
       綜合得出籽棉的價格區(qū)間為2.781—3.03元/斤。
       1、棉農(nóng)對皮棉價格的期望值較高，八成在13500元/噸以上；
       2、加工廠認可的皮棉采購價在13000元/噸以上，而紡織廠則集中在12500-13000元/噸，雙方500元/噸以上的價差最終將由誰作出讓步，還要看后期的天氣變化及市場的資金狀況；
       3、棉商認可的采購價在12000-12500元/噸和13000-13500元/噸比例相當，可以猜測，前者是企業(yè)的進貨成本，后者為提貨價格，一購一銷有500元左右的價差。
       整體上看，中國棉花消費能力的下降成為不爭的事實，2007/08年度的棉花消費量在980—1000萬噸，據(jù)USDA中國2007/08年度期初、期末之差為28萬噸，產(chǎn)量760萬噸，進口243萬噸，總量為1030萬噸，而2007/08年末的庫存不會比年初低，反而要高20—30萬噸，因此實際消費量在980萬噸左右，2008/09年度這種弱勢仍將繼續(xù)，消費量可能滑至930—950萬噸。政策面是影響國內(nèi)棉價階段性波動的可信因素。比如，滑準稅政策。關稅政策就是要把國內(nèi)外生產(chǎn)者置于一個公平競爭的環(huán)境之下。公平競爭的含義還包含了政策的前置條件，因而我國棉花滑準稅還有鮮明的反補貼稅的性質(zhì)。因而只有微調(diào)空間。 配額政策，寬配額政策與滑準稅政策共同構(gòu)成了我國棉花的進口政策的重要組成部分，寬配額之所以“寬”，是因為數(shù)量指標和價值指標都管住，那就會造成效率低下。但是時間尺度游碼可以是滑動的。農(nóng)業(yè)政策，三農(nóng)政策是基礎中的基礎政策，重中之重的政策，農(nóng)民利益不僅涉及農(nóng)業(yè)基礎而且關乎消費振興的基礎。儲備政策以及棉花信貸政策。儲備政策已經(jīng)出臺，而且是持續(xù)的。信貸政策關于支持三農(nóng)的農(nóng)產(chǎn)品信貸屬于有保有壓中“保”的部分。棉花財稅政策的調(diào)控余地比較大，降低企業(yè)的稅負是一個宏觀問題。CPI和PPI比較指標的開口寬展，增大了下游產(chǎn)品的通貨膨脹風險，也抑制了下游產(chǎn)業(yè)的盈利空間，增大了其經(jīng)營壓力，稅負過高也不利于企業(yè)輕裝上陣，作為出口導向型的的紡織工業(yè)面臨的壓力更大，紡織品出口政策仍然存在調(diào)控的空間。所以，在面臨新棉上市的“年關”，以及棉花產(chǎn)業(yè)鏈所遇到的新情況、新問題，解決問題之道是“穩(wěn)定上游，調(diào)整下游，強化中間”。政策推手必然產(chǎn)生，而且應該是一個延續(xù)的組合措施。政策指向一貫是明確的：維護我國棉花產(chǎn)業(yè)鏈的穩(wěn)定發(fā)展。內(nèi)地棉農(nóng)惜售、農(nóng)發(fā)行資金還未下發(fā)，眾多軋花廠停止收購，開始觀望。盡管新疆棉收購也面臨資金問題，但是由于收購價格相對較低，很多軋花廠已經(jīng)開始大量收購，有些軋花廠每天都能收到100-150噸不等，成本控制在12000以下。根據(jù)期貨價格以及移庫補貼，目前新疆棉注冊期貨倉單仍有不低于500元/噸的利潤。由于上個年度棉花結(jié)轉(zhuǎn)庫存較多，短期內(nèi)供給依然充足，隨著新棉陸續(xù)上市，季節(jié)性壓力隨之而來。另外，市場傳聞國家將收儲新棉以及對新疆棉花收購實行最低保護價政策，這些是否會對棉花價格產(chǎn)生利好還難以判斷，但是在全球經(jīng)濟大環(huán)境下，紡織行業(yè)難有起色，棉花消費也必受影響?，F(xiàn)階段棉花行情是超跌反彈，底部仍需

探明或者確認，政策利好未必是價格利好。另外，生產(chǎn)倉單有利潤的企業(yè)應在價格大幅反彈之際，及時組織倉單加工并拋售。
        五、 我們的策略
        價格在年度末期跳水，而且幅度較大，市場各方對后期走勢感到迷茫，市場交易萎縮，這給新棉上市帶來了較大的困難:加工企業(yè)不敢收購，棉農(nóng)不愿意交售。與往年不同，今年的籽棉價格有高企的成本支撐，無論是棉農(nóng)還是企業(yè)原本對新棉價格都有較高的預期，但從目前情況來看，今年的收購價格可能會低于往年，市場價格和農(nóng)民增收成為一對矛盾，這就給市場一個巨大的想象空間：為保護棉農(nóng)利益，扶持棉花價格的政策有可能出臺。而實證分析顯示，中國棉花期貨市場期貨價格與現(xiàn)貨價格存在協(xié)整關系，實證了期貨價格與現(xiàn)貨價格的收斂關系 (X=a+O.910875Y)。l、3月份期貨市場期貨價格脫離現(xiàn)貨價格的主要原因在于期貨價格的預見性與超前性，期貨市場比現(xiàn)貨市場更早、更快的反應出涉棉企業(yè)普遍采取的年初加大棉花的采購這一慣例對棉花價格的影響，同時我們也可以看到4月份之后棉花現(xiàn)貨價格義開始上漲到它本身的實際價格區(qū)域。所以，期貨交易的交割制度，保證了現(xiàn)貨市場與期貨市場的價格隨期貨合約的到期日的臨近，兩者趨向一致。使涉棉企業(yè)以及投資者可以通過套期保值來規(guī)避價格波動帶來的風險。