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近期中東地緣局勢(shì)出現(xiàn)顯著變化，霍爾木茲海峽航運(yùn)受阻，導(dǎo)致運(yùn)價(jià)飆升、船期混亂，中東化工原料進(jìn)口受阻，部分裝置宣布減產(chǎn)，原料供應(yīng)問(wèn)題開(kāi)始發(fā)酵。

市場(chǎng)交易邏輯已從預(yù)期進(jìn)口縮減，轉(zhuǎn)向現(xiàn)實(shí)供應(yīng)收縮。此前甲醇、乙二醇等價(jià)格大幅上漲，隨后受上游原料供應(yīng)問(wèn)題影響，國(guó)內(nèi)外部分煉廠裝置采取降負(fù)措施，PX供應(yīng)商同步縮減合約量，PX價(jià)格漲幅超過(guò)原油。供應(yīng)端的擾動(dòng)繼續(xù)支撐PX5-9月價(jià)差大幅走強(qiáng)。本文將從供應(yīng)兌現(xiàn)、政策應(yīng)對(duì)、下游需求承接能力等角度，對(duì)后市交易邏輯進(jìn)行梳理。

目前，供應(yīng)減量開(kāi)始顯現(xiàn)，亞洲煉廠降負(fù)持續(xù)加大。國(guó)內(nèi)部分PX裝置雖采取預(yù)防性降負(fù)，但當(dāng)前行業(yè)負(fù)荷仍處高位，供需格局已悄然轉(zhuǎn)變。當(dāng)前供需維持偏緊格局，無(wú)論是“保油減化”還是進(jìn)口縮減，都已實(shí)質(zhì)性地改變供需平衡表。但需注意的是，隨著傳統(tǒng)檢修季臨近，原料供應(yīng)問(wèn)題可能導(dǎo)致工廠提前檢修，進(jìn)而收縮供應(yīng)端，為價(jià)格提供支撐，后市需關(guān)注霍爾木茲海峽通航情況。

與此同時(shí)，在地緣沖突短期難以結(jié)束背景下，市場(chǎng)預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)可能會(huì)“減化工、保油品”，海外汽油裂解價(jià)差已大幅走強(qiáng)。即便未來(lái)沖突緩和，調(diào)油需求的滯后效應(yīng)仍可能繼續(xù)支撐海外芳烴價(jià)格。

供應(yīng)減量開(kāi)始擴(kuò)大，傳統(tǒng)的通過(guò)油價(jià)、各環(huán)節(jié)利潤(rùn)來(lái)推導(dǎo)PX價(jià)格路徑的估值方法可能已失效，原因在于煉廠降負(fù)荷將對(duì)PX價(jià)格產(chǎn)生更直接的影響。據(jù)全球PX產(chǎn)能分布情況，若中東、亞洲煉廠降負(fù)10%，影響的PX產(chǎn)能占比為14.3%。部分海外PX裝置受原料供應(yīng)影響已出現(xiàn)停止接單、限產(chǎn)甚至停產(chǎn)情況，高油價(jià)、航運(yùn)受阻的雙重壓力仍在發(fā)酵。后續(xù)需關(guān)注，若上游原料持續(xù)低負(fù)荷運(yùn)行，將直接影響PTA供給水平，甚至可能出現(xiàn)超預(yù)期減產(chǎn)。隨著PTA檢修裝置陸續(xù)重啟，4月產(chǎn)量預(yù)計(jì)將顯著增加，屆時(shí)將對(duì)PX需求形成提振，目前尚未出現(xiàn)因原料供應(yīng)推遲重啟的情況。

供應(yīng)端減量已成既定事實(shí)，PX庫(kù)存有望自3月起由累庫(kù)轉(zhuǎn)為去庫(kù)。從產(chǎn)業(yè)邏輯看，決定價(jià)格最終高度的關(guān)鍵因素在于需求。聚酯環(huán)節(jié)，節(jié)后裝置負(fù)荷回升較慢，由于滌絲價(jià)格過(guò)高，下游追高意愿不足，以謹(jǐn)慎觀望為主。長(zhǎng)絲庫(kù)存開(kāi)始累積，但仍處歷年同期偏低水平19.8天。3月初以來(lái)，終端需求恢復(fù)緩慢，上游成本向下傳導(dǎo)受阻，聚酯環(huán)節(jié)利潤(rùn)顯著壓縮。當(dāng)前滌絲價(jià)格高企制約終端采購(gòu)，下游被動(dòng)跟漲，長(zhǎng)絲利潤(rùn)預(yù)計(jì)承壓。

原料價(jià)格大幅拉漲，但終端訂單跟進(jìn)乏力。江浙終端工廠原料備貨下降，部分未備貨工廠選擇推遲開(kāi)機(jī)時(shí)間，備貨少的工廠原料庫(kù)存可用15-20天，備貨多的則可用至3月底或4月底。終端工廠開(kāi)工率整體處恢復(fù)中，局部出現(xiàn)降負(fù)，原料價(jià)格過(guò)高已開(kāi)始制約下游復(fù)工進(jìn)度，預(yù)計(jì)開(kāi)工率恢復(fù)至節(jié)前水平的時(shí)間將繼續(xù)推遲。短期價(jià)格過(guò)快上漲的確會(huì)抑制需求，但從長(zhǎng)期看，合理的價(jià)格水平有利于出口競(jìng)爭(zhēng)及加速行業(yè)優(yōu)勝劣汰。

市場(chǎng)邏輯已從“預(yù)期”轉(zhuǎn)向“兌現(xiàn)”，“供應(yīng)缺口”將成為未來(lái)行情的主線。已“兌現(xiàn)”的供應(yīng)減量無(wú)法立即恢復(fù)，無(wú)論是亞洲煉廠降負(fù)、中國(guó)暫停成品油出口，還是進(jìn)口受阻，這些基本面因素不會(huì)因地緣沖突結(jié)束而迅速逆轉(zhuǎn)。展望后市，庫(kù)存去化速度將加快，需求端將決定最終方向。但若成本維持高位，因終端復(fù)工緩慢、訂單跟進(jìn)乏力，下游負(fù)反饋將逐步顯現(xiàn)。

在油價(jià)強(qiáng)勢(shì)背景下，上游原料收緊進(jìn)一步強(qiáng)化了對(duì)化工品價(jià)格的利多影響，化工品估值體系面臨重構(gòu)。價(jià)格的頂部仍由需求定奪，只有當(dāng)下游需求無(wú)法承接時(shí)，裝置降負(fù)現(xiàn)象才會(huì)出現(xiàn)并壓制價(jià)格。目前雖下游復(fù)工節(jié)奏有所延后，但整體仍在復(fù)工進(jìn)程中，尚未出現(xiàn)顯著的逆季節(jié)性降負(fù)現(xiàn)象。

短期看，由于物流中斷、煉廠降負(fù)，國(guó)內(nèi)化工品市場(chǎng)開(kāi)始交易“供應(yīng)缺口”這一主線。

綜合看，預(yù)計(jì)PX5月合約價(jià)格將在成本走高和供給收縮等利多因素影響下維持強(qiáng)勢(shì)格局。策略上，在霍爾木茲海峽未明確恢復(fù)通航前，可考慮對(duì)PX5月合約逢回調(diào)做多，支撐區(qū)域9500-9800元/噸；PX5-9月價(jià)差在400元/噸以下逢低正套。4月去庫(kù)預(yù)期、煉廠降負(fù)現(xiàn)實(shí)與終端承接能力，將是下一階段市場(chǎng)博弈的核心，亦需關(guān)注交割期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。